作者|戴险峰

(资料图片仅供参考)

海外宏观对冲基金经理、看懂APP专家（TA已经入驻)

A.背景

我这次的讨论是围绕伯南克的新书《21世纪货币政策》(21 Century Monetary Policy)展开的——我在假期读了这本书，很喜欢。

因此，本周我将讨论一些根本性的宏观话题，而不是对具体资产进行分析。

这是个很广的领域，而且通常充满了争论。我不可能在一个每周讨论中对之全面覆盖。我只能涉及其中的一部分。

还有，要注意这本书只是一个人的观点而已。不过伯南克有着成功的中央银行职业生涯，而且他通常会引用该领域的广泛研究来说明他所涉及的主题。

而且看起来他的书是在2021年完成的，这是在2022年通货膨胀成为一个大问题之前。尽管他也提到了正在出现的通货膨胀，但他的主要关注点和主题仍然是寻找刺激经济的新途径。

这解释了为什么通胀成为今天一个令人惊讶的问题——在增长和通胀之间，美联储选择了增长。他们认为通胀的下降是问题所在，结果刺激过度了。

因此，这本书的主题与现实严重脱节。

通胀是今天几乎所有事情的最重要的驱动力，然而他不厌其烦地谈论货币政策的下限以及如何找到刺激经济的创新方法。

除了这一明显的缺陷，伯南克对货币政策和更广泛的宏观话题的分析是可靠的。他的许多讨论都是标准化的讨论，但他给出了一个结构。他的有些讨论则是新鲜和独特的，例如他关于MMT的讨论。

我会非常乐意将一个新的想法纳入我自己的分析框架。而他有很多新想法。

B.摘要

以下是他的一些观点/我的评论的摘要 – 斜线部分都是我的评论:

1.他的所有论述都是关于R*(中性利率)和U*(自然失业率)。

伯南克倒没说他讨论的一切说到底都是R*和U*。但是如果你穿透他数百页的文字而去看背后的内容，你可能会同意我的观点。

他讨论基础是围绕着下降的R *和U*建立的。他的政策主张可以归结为QE和前瞻性指引(以及可能的新刺激方式)，而这两者都旨在刺激经济，而不是控制通胀。其余的内容是必要的相关宏观话题的讨论，以为他的理论和政策框架提供支持。

过去几十年来，R*和U*一直在下降，这给货币政策带来了下限问题。美联储试图寻找刺激经济的新方法，包括财政货币政策协调甚至财政主导(甚至MMT)。

2.由于一些长期发展，R*和U*一直呈下降趋势。

R*下降是因为通货膨胀和实际利率下降。

实际利率下降是因为资金需求下降(长期停滞)和资金供给上升(储蓄过剩)。

较低的R*意味着政策制定者可以在不用担心通胀的情况下刺激经济。菲利普斯曲线变得平坦。

3.经济周期与金融周期(以及金融稳定问题)。

伯南克没有称之为金融周期。金融周期的概念是由国际清算银行的克劳迪奥·博里奥在2002年提出的。但是，当伯南克说金融压力成为衰退的根源时，他实际上也在说同样的话。

自1990年衰退以来，金融压力成为衰退的新来源，其高潮为2008年大衰退和随后的宏观审慎政策。

格林斯潘的任期标志着美国经济衰退来源的转变。

从20世纪50年代到80年代，美联储的紧缩政策是衰退的根源。自1990年衰退以来，金融压力成为衰退的另一个来源——克劳迪奥·博里奥(Claudio Borio)则会称之为金融周期诱发的衰退。

2008年金融危机给美国带来了宏观审慎方法/政策。

4.美联储的政策框架一直在演变，变得越来越偏重于刺激经济。

美联储政策框架的演变主要是由经济现实推动的。

美联储的成立是为了应对银行业危机，然后经历了金本位制、沃尔克的通胀斗争、格林斯潘的风险管理方法、伯南克的通胀目标制、QE、宏观审慎政策、鲍威尔的FAIT，以及可能的新刺激工具(考虑到通货膨胀的情况，新的刺激工具也可能不会推出)。

自2008年金融危机以来，QE和前瞻性指引是美联储的组织原则。

通货膨胀目标制、SEP(经济预测摘要)和新闻发布会一起使得货币政策更加透明。透明度使前瞻性指导更加有效。

5.自2003年以来，美联储对通胀的态度发生了变化——通胀变得可取，通胀下降变得“不受欢迎”。

在本世纪初之前，美联储一直希望通胀下降。

但在2003年，FOMC在描述通胀下降时使用了“不受欢迎”一词。此后，低通胀和潜在通缩成为政策制定者的担忧。

美联储在2020年8月采用了FAIT(灵活的平均通胀目标制)。

6.QE被作为一种政策工具来处理下限问题，并刺激经济。

QE的目标是降低长期利率以应对或被货币政策的下限问题，而不是增加货币供应。

日本的QE是基于一个有缺陷的货币主义学说，因为它的目的是增加货币数量。

我认为这解释了为什么在美联储的QE之后，人们非常担心的通货膨胀并没有立即成为现实。但M2在2020年疫情刺激计划中确实大幅增长，此后通胀也确实上升。

当R*下降到足够低时，货币政策存在下限问题。

美联储采用了替代工具进行刺激:QE、欧洲央行行长会议和前瞻性指引。

他们讨论并可能采用其他潜在工具，如负利率、收益率曲线控制以及与财政政策合作(更奇特的工具将包括直升机撒钱和MMT)。

我认为当前的通货膨胀可能会改变这种想法，尽管伯南克认为采用这些创新工具是不可避免的。

7.QE对长期利率的影响有流量和存量两种说法。

流量的说法指的是美联储的买卖活动，这更直观。美联储的购买将增加对特定国债的需求，从而直接降低利率。

存量的说法指的是美联储资产负债表上的美国国债的存量(这同时也给出了市场中流通的债券的存量)对利率的影响。它对利率的影响与投资组合再平衡的思路有关，但不太直观。

流通证券的存量决定了利率。利率不是由购买的速度决定的，而是由央行积累的债券总量以及对这些债券的预期持有时间决定的。

假设这种说法是正确的，我们也可以用它来理解QT对利率的潜在影响——市场可能已经完全消化了QT，从而在未来对QT的反应可能是很小，因为QT已经广为人知，而且美联储资产负债表上的债券存量只是慢慢减少。

8.前瞻性指引被作为一种政策工具来处理货币政策的下限问题，来刺激经济。

前瞻性指引是(与国会和公众)沟通的一种形式，是一种政策工具。

美联储的独立是一定程度的独立。

美联储存在于一个政治环境中，它扮演着一个政治角色。但它享有事实上的政策独立性。美联储在技术层面有保持独立的理由。

沟通、透明度和前瞻性指引是相互关联的，它们可以解决国会和公众所关心的问题。

这解释了为什么美联储官员一直在各种场合发布演讲——这是美联储战略的一个非常重要的部分，是他们的政策工具之一。

9.金融稳定问题应该通过宏观审慎政策和监管来解决，而不是LATW(逆风而行)。

这也是伯南克与主张LATW的克劳迪奥·博里奥的又一个不同之处。

伯南克认为，金融稳定问题应该通过有针对性的工具来解决，如监管和监督。

货币政策应该只是用来追求价格稳定和最大限度就业这两个目标。

这是因为:1。美联储无法可靠地识别泡沫。2.美联储不太明白货币政策和金融稳定之间的联系。3.货币政策是一种杀伤性很强的工具。

但我认为，宽松的货币政策在泡沫的形成中一直扮演着重要角色。例如，伯南克提到的泡沫背后的“大众心理”对我来说则一直是宽松货币政策的后果之一。

10.伯南克讨论了各种相关的宏观话题，为他的主张提供了理由。其中一些与今天的热门讨论相关:

缩减恐慌（Taper Tantrum）源于经济对美联储所要求的和美联储愿意给予的这二者之间的不一致。

经济增长来源于劳动增长和生产率增长。自大衰退以来的缓慢复苏是这两方面缺陷的结果。

贸易战的成本主要由美国消费者和企业承担。

市场不喜欢不确定性。

在现代经济中，不存在资产价格和收益率完全不受任何政策影响的纯粹市场结果。

美国监管机构缺乏专门的工具来应对正在出现的房地产和信贷泡沫。

泡沫和投机是由大众心理、金融创新(降低了对谨慎放贷的激励)、监管不足和冒险造成的。在市场和经济中，流行的叙事可以有巨大的力量。

C.R*和U*

R*可称为自然利率或中性利率。

称之为“自然”，是因为它表示了一种均衡。这种状态下，经济已经充分利用其所有的经济资源，而通胀则保持低而稳定的水平。“中性”在这个上下文中应该是相同的意思。

中性利率可以基于实际或名义的基础。伯南克在名义基础上使用了R*。我用的是美联储的R*估计。美联储估算的R*是实际利率。

U*被称为NAIRU，即非加速通胀的失业率。它指的是在不引发通胀的情况下，可以达到的最低失业水平。美联储用它来衡量剩余产能和政策空间，以实现最大就业。

R*和U*是不可观测的，但在过去的40年里，这两个指标的估计值一直在下降。

数据来源:美联储

D.R*下降是因为长期增长停滞和储蓄过剩

潜在增长率一直在下降，R*也随之下降。

拉里·萨默斯推广了长期增长停滞假说。由于一些长期趋势导致对资本投资的需求不足，全球经济增长乏力。

储蓄过剩假说是伯南克倡导的，他提到了新兴市场(特别是中国)以及一些西方国家都存在储蓄过剩的情况。

数据来源:美联储

下降的R*造成了美联储货币政策的下限问题。

数据来源:美联储Eikon

E.经济周期与金融周期

根据伯南克的说法，格林斯潘的任期标志着美国衰退来源转变的开始——金融压力成为衰退的新来源。

但我同意博里奥的金融周期观点，而且我觉得美联储在金融周期中扮演了重要角色。

数据来源:“约尔达-舒拉里克-泰勒宏观历史数据库”

F.平坦的菲利普斯曲线和美联储对通胀态度的转变

自2003年以来，美联储开始认为通胀下降是“不受欢迎的”。其政策开始侧重于刺激经济以实现充分就业。

美联储的参考点是更平坦的菲利普斯曲线。

菲利普斯曲线在20世纪70年代滞胀时期有一个很强的正斜率。之后，菲利普斯曲线变得非常平坦，直到2020年。

围绕这次疫情的衰退和复苏最终让菲利普斯曲线回到了它的预期形状。

换句话说，菲利普斯曲线基本上表明，美联储是在下图的蓝线假设下运作的。只不过，几年后红线发生了。

G.QE和长期利率——存量观点

长期利率由美联储在其资产负债表中持有多少债券以及预期持有时间决定。

由于QT已经广为人知，而且美联储将永久保持相当大的资产负债表，市场可能已经充分对QT进行了反映。

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